分析師：史凡可S1230520080008 / 傅嘉成S1230521090001

來源：浙商證券輕工研究團隊

具體參見2024年2月26日報告《渠道精耕、品類擴充，銳意進取的智能晾曬龍頭—好太太深度報告》，如需報告全文或數據底稿，請聯系團隊成員或對口銷售。

報告導讀

智能晾曬滲透提升，好太太產品力&品牌力突出，看好公司線下渠道改革效果顯現以及智能家居業務線進一步擴充帶來的成長空間。

投資要點

體驗式智能家居引領者

智能晾曬龍頭企業，智能產品放量抬升利潤。公司2022年實現營業收入13.8億元，扣非歸母凈利2.2億元，2017-2022營收CAGR為4.43%。產品方面：公司2017-2022智能家居收入占比從47.32% 增長至82.81%，產品結構快速升級，智能家居產品高毛利（2022年智能家居毛利率48.26%對比晾衣架產品毛利率37.42%）拉動公司整體毛利率上升。渠道方面：2019-2022年電商占比從30.69%攀升至60.98%，2022年電商渠道收入為8.43億，同比增長24.40%。

股權激勵設置高增長目標，高強度激活團隊。23年限售性股票激勵解除的考核條件為：23年營收同比增長不低于20%、24年較22年營收的2年復合增長率不低于20%，彰顯成長性。根據考核條件推算，23Q4 預計同比增長率不低于45%，24年預計營收不低于19.9億元。

智能晾曬行業：市場空間待發掘，頭部品牌優勢顯著

市場滲透率提升空間大。我國智能晾衣架市場在2021年達到銷量600萬套和銷售額87億元，測算市場規模2025年達到約102億元，2030年達到165億元，21年市場滲透率約15%，距日本（38%）、韓國（39%）等發達國家還有較大提升空間。

存量房改善需求釋放，性價比提升推動市場下沉。據中國晾衣架協會數據，68%的晾衣架市場需求來自于存量房曬衣壽命到期更新、存量房改善裝修和二手房裝修。我們認為，隨著存量房市場逐漸擴大，晾衣架市場需求與地產周期脫鉤，地產后市場預計為智能晾曬行業帶來額外增長。二三線城市、南方城市需求有待挖掘，隨著智能晾衣架產品性價比提升，線上渠道崛起，產品市場將逐步下沉。

行業集中度較高，頭部品牌優勢明顯。2021年智能晾衣架零售端CR3超過30%，頭部品牌的品牌認知度（好太太72.8%、小米54.2%、四季沐歌52.0%）、購買率（好太太38.5%、小米15.0%、四季沐歌14.6%）遙遙領先，剩余中小型企業在認知率及購買率上差異較小，頭部品牌優勢明顯。

智能門鎖行業：市場穩定成長，行業出清

市場規模穩定增長，C端消費市場崛起。智能門鎖銷售量2015-2022年復合增長率為36.4%，預計2023年銷售規模達1905萬套，同比增長8.2%；2025年達2346萬套，市場規模穩定增長。結構上，隨著智能門鎖產品的標準化和智能化，C端市場逐漸崛起，2022年銷量占比46%。

市場競爭激烈，品牌效應顯著。據洛圖科技統計，2022年智能門鎖行業企業超3000家，線上公開售賣品牌數量達496個，當年新進入數量占比為48%，參與品牌眾多。2021年線上市場Cr3為46.6%，小米以23.6%的份額占據行業榜首，品牌效應顯著，預計市場將進入出清階段。

渠道端：多元化渠道打開銷量，線下渠道改革效果顯現

作為行業中少有的線下零售、電商、工程等多渠道布局龍頭企業，好太太建立了專業且領先的綜合服務體系。

1.線下零售：1）銷售終端覆蓋全國，渠道改革助力經銷商數量不斷增加。經銷商新零售模式轉型，公司打通物流配送、售后服務平臺，降低經銷商門檻，截至2020年第三季度，經銷商數量已達1800家。2）渠道改革推動市場下沉。開拓新渠道，打造社區社群模式，加大三四線城市下沉，提高終端門店滲透度。3）省運營平臺縮短管理鏈條，提高經銷商效率。

2.電商：1）傳統電商快增。公司線上業務保持主要平臺類目銷售第一，智能產品銷量提速明顯。公司2022年電商收入達8.43億元，同比增長24.39%。2）新興電商渠道孵化。抓緊直播風口，運用抖音、快手等新媒體平臺以直播、短視頻為切入點，全渠道驅動數字化營銷。3）電商渠道高毛利提高盈利水平。電商渠道毛利率最高，2022年達48.47%，伴隨電商渠道占比提升，公司利潤將進一步提升。

3.工程：精裝市場產品配套率提升，頭部房企合作推進，重要項目中標。精裝智能晾衣架市場規模2021年初達136.3%，同時配套率從2020年的2.8%增長到2021年的8.3%。2019年公司累計開發新戰略客戶17家，戰略客戶投標獲得率100%。2021 年公司晾衣機獨家中標2022杭州亞運村項目及上海綠地黃浦灣超豪宅。

產品端：智能晾曬領先、智能安防高潛，扎根研發構建產品競爭力

公司主要的智能家居業務包括智能晾曬和智能安防，產品技術力領先打造行業競爭力。我們看好公司產品通過以下路徑持續帶動利潤釋放：

1.智能晾曬：1）產品布局早，兩大品牌差異化定位。旗下“好太太”和“曬客”兩大品牌，覆蓋不同客群，不同系列精準定位解決痛點。2）功能適應場景多樣，產品矩陣全覆蓋。3）智能研發支持，專利技術領先。2019-2022年研發投入共1.91億元。研發人員133名（員工占比10.78%）。

2.智能安防：1）自主研發提高品牌實力。2）渠道積累和品牌效應打開全國市場。2020年公司將原智能門鎖品牌“科徠尼”更名為“好太太”， 品牌調整實現營銷和品牌知名度協同，助力智能鎖產品逐步打開全國市場。

盈利預測與估值

好太太作為智能晾曬龍頭、地位明確，我們預期未來成長性較優：智能晾曬行業滲透率仍有較大提升空、且存量房改善需求持續釋放，同時產品的性價比提升推動市場下沉，所在賽道β較好；此外，公司積極布局智能安防等新品類，業務線進一步擴充；渠道端來看，好太太是行業中少有的線下零售、電商、工程等多渠道布局龍頭企業；制定較高的股權激勵目標，看好體系活力激發、線下調整收效帶動公司業績持續健康成長。我們預計2023-2025年公司實現營業收入16.64/ 20.15/ 24.25億元，同比增長20.4%/ 21.1%/ 20.35%，歸母凈利3.39/ 4.08/4.82億元，同比增長55.13%/ 20.25%/ 18.27%，對應當前市值PE為16.69/ 13.88/ 11.73X，首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示

原材料價格波動風險、房地產行業下行風險、市場競爭加劇風險

財務摘要

報告正文

1 智能晾曬龍頭品牌，深耕渠道、優勢突出

1.1 好太太：從行業先行者到行業引領者

好太太深耕以全屋織物智能護理為代表的智能家居領域逾二十年，智能晾衣機和智能鎖是核心產品。公司是智能晾曬領域的龍頭企業，始創于1999年，于2017年在上海A股主板上市。2017-2022年，公司營業總收入CAGR為4.43%，扣非歸母凈利潤CAGR為4.04%，2022年公司實現營業收入13.8億元，扣非歸母凈利潤2.2億元，2023年強勢復蘇（根據業績預告，2023年歸母凈利潤預計實現3.18-3.63億，同比增長40-60%，中位數為3.41億、+50%）。公司主營產品包含智能晾曬、智能安防、智能家居、家居精品四大板塊，踐行“核心產品領先”、“全渠道/全區域覆蓋”、“創新服務”三大核心戰略，全力發展智能家居產業。

公司較早進入智能晾衣機領域，通過技術研發、品牌推廣持續提升競爭力，逐步成為智能家居行業的標桿和引領者。從開創晾曬新品類創建品牌（1999-2005年）到高速發展擴大品牌認知（2005-2009年）持續領航建立品牌領導力（2009-2016年）再到如今加速擴張（2016至今），從單品到多品，從單一賽道到多賽道，已經經歷了四個發展階段：品牌初創期（1999-2005）：好太太品牌成立于1999年，同年推出“心連心結構”專利產品。2004年，公司首次推出智能晾衣機，并在2005年實現產品系列化，逐漸走入消費者的視野，推動行業進入智能化時代。高速發展期（2005-2009）：2007年，好太太工業園投入使用，實現規?；a，為公司未來的快速擴張提供了強有力的基石。2009年，好太太連續4次被評為“高新技術企業”。持續領航期（2009-2016）： 2014年，好太太聲控晾衣機面世，引領行業智能領域探索的步伐。2015年，公司與搜狐網、中國民俗學會共同舉辦首屆“中華晾衣節”，提倡健康智能家居生活，品牌知名度得到進一步提升。加速擴張期（2016至今）：2017年好太太成功上市，成為行業內龍頭企業。2018年，公司推出第一款智能鎖和智聯音控智能晾衣機，進一步開拓產品的多樣性。公司不斷研發新產品，加快產品迭代，2017年智能家居收入占比為47.1%，2022年躍升至82.02%；2019年至2022年，線上收入占比由30.69%提升至60.98%。2022年，公司成為杭州亞運會官方供應商，并提出“體驗式智能家居引領者”的理念，致力于構建具有人文關懷的智能家居標桿品牌。

1.2 股權激勵：股權結構穩定集中，股權激勵激發團隊活力股權結構穩定集中，管理團隊經驗豐富。公司董事長沈漢標持股54.21%，其妻子王妙玉持股28.97%，夫妻二人為公司實際控制人，擁有83.18%的股權。公司股權集中，結構穩定，決策高效。董事及高層管理人員具備豐富家居行業相關知識和運營經驗，幫助公司持續穩定發展。

股權激勵設置高增長目標，高強度激發團隊管理和研發活力。23年10月，公司公告擬向40名激勵對象授予321萬份股限制性股票，占總股本0.8%；授予價格7.92 元/股。從激勵對象來看，高管4人（2位副總+CFO+董秘）、獲授27%，中層管理人員及核心技術骨干36人、獲授予73%，激勵面廣、綁定核心骨干、激發團隊活力。限售解除的考核條件為：23年營收同比增長不低于20%、24年較22年營收的2年復合增長率不低于20%，分別解除50%，彰顯成長性。根據考核條件推算，23Q4 預計同比增長率不低于45%，24年預計營收不低于19.9億元。本次股權激勵預計攤銷費用合計2411萬，其中23-25年預計攤銷金額分別為377、1557、477萬，預計對公司凈利潤影響程度較小。

1.3 經營業績：智能產品放量抬升利潤，電商家裝渠道快增

智能晾曬龍頭盈利能力表現亮眼，流動性邊際改善。

2022年公司實現營收13.82億元（yoy-3.05%），受第四季度銷售活動受限制影響，業績承壓，實現歸母凈利潤2.19億元（yoy-27.19%），實現扣非歸母凈利潤2.21億元（yoy-20.77%）。2023年Q3公司營收yoy+10.71%，歸母凈利yoy+38.33%，扣非歸母凈利yoy+29.91%，業績大幅改善，經營韌性凸顯。23Q3公司毛利率增長至50.48%，歸母凈利率增長至21.36%，較2017年分別+10.52pct/+2.86pct。收入端較快增長，盈利能力增強，得益于公司智能家居產品銷售占比提升，持續提升供應鏈降本增效，優化成本管理。

流動性方面，公司2022年應收1.02億元，較上年同期-0.17億元，23Q3應收0.75億元，較上年同期-0.43億元，存貨水平維持穩定，回款狀況好。2022年公司經營現金流凈額較21年減少幅度大，主要受產能擴張影響，23Q3經營現金流凈額較上年同期+2.75億元，公司現金流充沛，流動性改善。

智能產品收入增長亮眼，結構升級拉動毛利率提升。晾衣架產品和智能家居產品為兩大核心品類，傳統晾衣架產品包括手搖晾衣架、落地晾衣架和外飄晾衣架；智能家居產品包括智能晾衣機、智能門鎖等智能產品。2017-2022智能家居收入占比從47.32% 增長至82.81%，而傳統晾衣架產品逐步讓位于公司智能產品，收入占比從49.81% 降至15.5%。智能產品放量抬升利潤，2022年，公司智能家居產品毛利率48.26%，晾衣架產品毛利率37.42%，產品的利潤空間拉開較大差距，推動公司產品結構快速升級，智能家居產品毛利率增長帶動公司整體毛利率上升，從2017年的39.96%增長到2022年46.37%。

線下渠道南區較北區更優，線上電商板塊持續發力。線下方面，2022年線下收入為5.26億，同比降低29%，2022年南區/北區收入占比分別為22.58%和15.48%。線上方面，公司積極拓寬電商渠道銷售平臺，加強線上線下營銷資源整合，促進銷售協同發展，大力發展線上板塊，公司的線上業務持續保持主要平臺類目銷售第一，其中智能產品的銷量提升明顯。2022年電商渠道收入為8.43億，同比增長24.39%。2019-2022年線上收入占比從30.69%攀升至60.98%。

2 物聯網賦能智能家居，細分賽道潛力巨大2.1 政策催化智能家居市場規模成長智能家居在升級消費釋放內需、促進社區智能適老化改造等領域受到國家政策的重點關注。隨著人工智能、物聯網和大數據等新興科技的持續迭代，傳統家居產品正在朝著互聯互通、自動化、智能化、個性化的方向快速升級。重點政策內容如：2017年國務院發文鼓勵企業發展面向定制化應用場景的智能家居“產品+服務”模式；2021年《關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見》鼓勵平臺企業拓展“互聯網+”消費場景，提供高質量產品和服務，促進智能家等智能產品普及應用；2022年《關于加強和推進老齡工作進展情況的報告》提出持續擴大智能輔具、智能家居、健康監測、養老照護支持類等適老化智能終端產品供給等。

智能家居市場規模持續增長。跟據華經產業研究院數據，2015年至2021年，我國智能家居市場規模從403.4億元增長至3073億元，年均復合增長率達40.27%，預計2023年規模達5176億元。

2.2 智能晾曬：市場空間有待發掘，頭部品牌優勢顯著

2.2.1 市場總量：高端消費市場基礎好，市場滲透率提升空間大

智能晾衣架銷量持續增長，高端市場基礎強勁。根據《2022智能晾衣機生態發展白皮書》，我國智能晾衣架市場在2021年達到銷量600萬套和銷售額87億元。智能晾曬產品的主流消費群體為高學歷、高職位、高收入，注重生活品質，愿意為之投入更多預算的人群。根據《2021 胡潤財富報告》，中國擁有千萬人民幣家庭凈資產的“高凈值家庭”數量達到 206 萬戶，比上年增加 4 萬戶，增幅 2%，高凈值客戶對居家生活的核心訴求是安全、健康、舒適，隨著更多人群對生活品質的提升，智能晾曬市場規模仍有較大上漲空間。

測算我國智能晾衣架行業規模2030年超165億元。核心假設：1）以2019-2021年數據為基礎進行預測，根據貝殼研究院數據，2021年我國存量房約2.9億套，新房銷售約1491萬套，二手房交易約343萬套（套數根據交易面積除以105平方米/套進行推算）。2）假設新增住房總需求量年均降速為2.5%，其中二手房交易占比年均增加1%；假設新房裝修比例90%，二手房翻新比例80%，計算得出每年潛在的新增裝修需求量。3）假設存量房翻新及晾衣架產品壽命到期更新的周期為10年，更新比例為80%，計算得出存量房改造及產品更新市場潛在需求量。4）根據《2022智能晾衣機生態發展白皮書》數據，2021年智能晾衣架銷售量600萬套，銷售額87億元，計算得到市場滲透率約為15%，平均產品單價為1450元；假設市場滲透率年均復合增長率為10%；產品均價年均降幅22-25年為5%，25-30年為1%。測算得出我國智能晾衣架的市場規模在2025年達到約102億元，2030年達到165億元，市場滲透率有望接近日本（38%）、韓國（39%）等發達國家，市場規模平穩成長，仍有大量市場機遇待發掘。

2.2.2 市場結構：存量房改善需求釋放，性價比提升推動市場下沉存量房需求有望逐步釋放，城市市場可進一步發掘。智能晾衣架屬于地產后周期品類，間接收到地產行業波動的影響。下游市場主要分別為新房裝修 、二手房裝修、存量房改善裝修以及存量房曬衣壽命到期更新。據中國晾衣架協會數據，48%的晾衣架市場需求來自于存量房曬衣壽命到期更新，存量房改善裝修和二手房裝修占比約20%，新房裝修需求僅占比32%。我們認為，隨著存量房市場逐漸擴大，晾衣架市場需求與地產周期脫鉤，地產后市場預計為智能晾曬行業帶來額外增長。從城市需求結構來看，除北上廣深等一線城市外，智能晾衣架的使用區域集中在蘇州、杭州、成都、武漢等城市，受潮濕氣候的影響，南方城市對智能晾衣機需求較高，隨著市場滲透率的提升，南方城市市場有待進一步發掘。

智能晾衣架產品功能持續升級，性價比逐步提升推動市場下沉。從智能晾衣架的市場需求分布來看，2021年智能晾衣架的應用42%分布在一線城市，在二三線城市的應用有待普及。智能晾衣架主要賣點為升降伸縮，商家為提高產品價值相繼推出烘干風干，智能照明，語音，消毒殺菌等功能，隨著智能晾衣架多功能集成，購買單個智能晾衣架產品的性價比將有望超過分別購買對應功能產品。據《2022智能晾衣機生態發展白皮書》整理，2019-2021年，智能晾衣架價格以每年50-80元逐年下降，隨著產業規模提升，智能晾衣架的成本和售價進一步下降，性價比逐漸凸顯，推動產品市場下沉。

2.2.3 行業格局：行業集中度高，頭部品牌優勢明顯中國智能晾曬行業較集中，產品定位集中于中低端。據《2022智能晾衣機生態發展白皮書》數據，目前Top3品牌占據超過30%的市場份額，頭部陣營品牌優勢明顯。目前主要的市場參與者包括專業陣營（好太太、好易點、邦先生、晾霸）；傳統轉型陣營（戀晴、盼盼、卡瑞琪、曬帝）；跨界陣營（小米、公牛、歐派、歐普、云米、奧普、九牧）等。從線上銷售情況來看，定位中低端的智能晾衣架是市場主流產品，好太太是中端價位領先品牌，天貓、京東連續8年618大促行業銷量第一。

品牌認知率及購買率上，頭部品牌優勢較為明顯，其余品牌競爭激烈。據《2021年智能晾曬行業發展趨勢研究》，已購買和計劃購買智能晾衣架的消費者對各品牌的認知度存在一定差異，其中好太太（72.8%）、小米（54.2%）、四季沐歌（52.0%）、金貴夫人等為認知率較高品牌。購買率上，好太太以38.5%遙遙領先其余品牌，小米與四季沐歌為二三名?？梢钥闯?，除頭部品牌以外，剩余中小型企業在認知率及購買率上差異較小，競爭激烈。

2.3 智能門鎖：市場規模穩定成長，行業逐步出清2.3.1 市場規模穩定增長，C端消費市場崛起作為智能安防核心產品，智能鎖市場相繼涌入優勢企業，預計規模穩定成長。據CSHIA Research統計，智能門鎖從2015年的200萬臺增長至2022年的1,760萬臺，復合增長率為36.4%。2022年起，伴隨消費場景的恢復以及品牌創新迭代，智能門鎖預計2023年市場規模達1905萬套，同比增長8.2%；2025年達2346萬套，市場規模穩定增長。智能門鎖行業渠道結構將從B端主導逐漸轉為C端。B端渠道發展較為成熟，但近年來受到地產行業政策調整的影響出現了下滑。相比較下，隨著智能門鎖產品的標準化和智能化，C端市場逐漸崛起，2022年銷量占比46%，呈現多元化發展，未來勢頭不容小覷。隨著直播電商及社群電商等商業模式的迅速發展，線上渠道占比逐漸擴大。2022年，我國智能門鎖線上零售市場（不含內容電商）銷量為412萬套，同比增長11.2%，且全年60%的月份達到同比增長，年度電商銷量占全渠道28.4%。

我國智能門鎖目前滲透率較低，需求市場大，未來發展空間廣闊。2021年，智能家居用戶需求度統計中，家庭安防以92%位居榜首，可見智能門鎖將逐漸成為每家每戶必不可少的智能家電之一。據華經產業研究院數據，中國智能門鎖的滲透率由2018年的2%增長至2021年的12%。雖然漲幅可觀，相比于其他國家，如韓國（75%）、日本（40%）等，中國智能門鎖滲透率依然存在很大差距，提升空間較大。

2.3.2 市場競爭激烈，行業出清

我國智能門鎖市場競爭分散，品牌效應顯著，市場集中度可待提高。據洛圖科技統計，2022年共有超3000家企業從事智能門鎖行業，線上公開售賣品牌數量達496個，當年新進入數量占比為48%，行業吸引力大，參與企業與品牌眾多。2021年線上市場Cr3為46.6%，小米憑借高品牌認知度和性價比，以23.6%的份額占據行業榜首，其次是德施曼、凱迪仕等品牌。除行業內龍頭企業外，其余品牌排名波動較大。2022年，華為、云米、VOC等品牌智能門鎖獲得了高度關注。雖然華為新切入智能門鎖賽道，產品數量較少，市場份額低，但憑借其品牌效應受到的關注度較高。

3 多元化渠道打開銷量，兩大產品矩陣塑造核心競爭力

3.1 銷售渠道多元化，渠道改革建立領先綜合服務體系作為行業中少有的線下零售、電商、工程等多渠道布局龍頭企業，好太太建立了專業且領先的綜合服務體系。智能晾曬以及智能家居產品屬于標準化、規模化生產產品，具有獨特的銷售服務模式及消費區域性的特點。好太太深度戰略布局銷售全渠道，為全國消費者提供專業周到的購買體驗及售后服務，打造行業競爭力。3.1.1 線下零售渠道

公司深度戰略布局線下渠道，渠道改革效果顯現。公司打造好太太品牌專賣店、銷售網點、售后服務網點等終端銷售服務網點。為完善線下渠道經營模式，好太太歷經周轉，展開多次變革。2018年以區域經銷模式為主，共有大約800家經銷商，負責品牌專賣店建設及銷售渠道拓展。2019年，行業遇冷，公司趁勢進行渠道改革：1）大力推動經銷商新零售模式轉型，告別傳統批發模式，公司打通物流配送、售后服務等平臺，協助經銷商往運營公司化、平臺化方向轉型。通過改革，好太太建立了統一的售后渠道，剝離了經銷商的配送、安裝服務，使得經銷商門檻降低，數量提升，截止2020年第三季度，經銷商數量已超過1800家。2）開拓新渠道，打造社區社群模式，加大商場社區布局密度，深化一、二線城市網點布局，加大三、四線城市渠道下沉，提高終端門店覆蓋廣度及滲透度，構建業務增長新動力。3）2021年，公司通過智能系統驅動和全面營銷活動加快省運營平臺模式落地，縮短管理鏈條，為經銷商提供“一城一策”管理建議。城市運營平臺模式使得經銷商更聚焦前端獲客、效率提升和門店形象更新，提高了經銷商管理效率及運營效率。好太太渠道改革的成功離不開其電商渠道的擴張（使售后服務需求擴張）、其產品質量及價格的提升（使公司能夠承擔更多售后服務成本）和集單能力的提升（使區域客戶數量上升）。

3.1.2 電商渠道傳統電商渠道穩固，新興電商渠道孵化，線上營收增長亮眼。據公司2022年年報顯示，報告期內，公司線上業務保持主要平臺類目銷售第一，智能產品銷量提速明顯。公司在深入布局天貓、京東等一線電商平臺的同時，抓緊直播風口，運用抖音、快手等新媒體平臺以直播、短視頻、KOL 推廣為切入點，全渠道驅動數字化營銷，增加客戶黏性。公司入選“人民國貨工程”品牌、京東小魔方等極具代表性品牌IP，獲取精準流量，提升渠道管理效率。在一系列成熟線上渠道布局的努力下，公司2022年電商收入達8.43億元，同比增長24.39%。隨著電商營收的上升，電商收入占比也逐年遞增，2022年超60%，占據重要地位。與傳統經銷渠道相比，電商渠道銷售毛利率較高。隨著公司電商渠道收入占比提升，公司整體盈利水平有望持續改善。

3.1.3 工程渠道

精裝市場智能晾衣架配套率增長提速，公司促進與頭部房地產商達成良好戰略合作關系。精裝智能晾衣架市場規模從2020年初開始快速上升，同時配套率僅用一年從2.8%增長值8.3%。公司致力于開發整裝行業及大智能系統的晾曬產品植入，有序發展工程業務，鞏固及拓展與優質戰略客戶的合作，有望為工程業務帶來爆發性增長。2019年公司累計開發新戰略客戶17家，與碧桂園、萬科、融創、恒大、保利、綠城、中海、陽光城、仁恒、旭輝等知名房地產商達成戰略合作關系，戰略客戶投標獲得率100%。2021 年公司晾衣機獨家中標2022杭州亞運村項目及上海綠地黃浦灣超豪宅。同時公司也加強對應收款的管理從而控制潛在風險。

3.2 兩大產品矩陣構建核心競爭力好太太是智能晾曬的龍頭企業，深耕以織物智能護理為代表的智能家居領域二十余載，產品和服務涵蓋全屋織物智能護理、智能看護、智能光感等領域。2017年，公司憑借晾衣架業務成功上市。其次，公司注重拓展成長空間，打造智能門鎖第二成長曲線，并逐步布局全屋智能。3.2.1 智能晾曬:兩大品牌差異化設計，產品技術力領先兩大品牌矩陣，覆蓋行業領先產品力。公司旗下擁有好太太和曬客兩大品牌，全面發展傳統晾曬、智能晾曬、智能安防、智能家居四個業務板塊。兩大品牌針對不同客戶群體進行差異化產品設計及研發。1）好太太：定位智能家居領域，核心產品為智能晾衣架和智能門鎖，以逐步打造全屋智能場景為發展目標。智能晾曬研發上針對傳統晾曬效率低、易滋生細菌、晾衣取衣不便等幾大痛點，有效推出自動升降、照明、風干烘干、殺菌消毒等功能。為進一步提升消費者體驗，公司推出語音控制、手機APP聯動等功能，增加設備的實用性以及聯動性。2）曬客：瞄準“年輕人群體的織物護理專業需求”，不局限于實用性，同時針對個性化、美觀度及便攜性等需求更好迎合年輕消費者，契合當代年輕人對精致、智能化、健康化生活的追求。好太太多品牌多品類的差異化布局為公司打造智能化場景建設起穩固地基。

洞察行業趨勢，智能產品先行。好太太以手動晾衣架起步，主力研發落地、外飄和手搖式晾衣架。2014年，公司抓準時機，推出首個電力驅動晾衣架，隨后針對細分需求，逐步研發出超薄款、語音控制款、遠程控制款等多款智能產品，有效提高公司智能晾衣架產品收入占比，獲取行業優勢地位。智能研發支持，產品技術力凸顯。公司以強大專業研發能力支持智能晾衣架迭代升級，使其具備獨特競爭優勢：功能上 1）晾曬容量大，創新衣被同曬，晾孔晾桿眾多，配件豐富，滿足大容量多樣化晾曬需求。2）控制方法多樣，支持語音、APP和無線遙控控制，語音合作TM精靈、小愛同學和小度語音三大系統。3）多功能、效率高、能耗小，3D立體高效風干、烘干，風速達3.68m/s；配備SV-UVC母嬰級紫外線殺菌燈；LED全域照明，范圍廣，功率小耗電少；4）專利節能電機，動力與節能降噪雙效并行。好太太GW-129系列搭載藍鯨2.0動力系統，動態承重45KG，較普通電機提升29%，降噪17%，壽命達10年以上。GW-129系列集合37項專利技術，刷新行業高度。5）安全防護全面，GW-129系列采用DSL雙自鎖保護技術，安全防護增加27%。囊括遇阻回彈、過重即停及防過熱、漏電、干擾等7大功能。產品矩陣上，廣泛全覆蓋，具備入門、風干、烘干、消毒、衣被同曬、纖薄六大系列，功能及價格水平對接客戶需求。

研發能力提升，智能技術領先。自創立以來，好太太專注于研發晾衣架等家居產品，積累了行業領先的專業技術創新及研發能力。1）科研能力持續強化：2022年研發投入約4377萬元，近四年（2019-2022年）研發費用共1.91億元。公司研發人員133名，占總體員工數量10.78%；公司曾先后與華南理工大學、廣東工業大學建立產學研合作關系，并圍繞“研究一代、儲備一代、開發一代”的產品研發思路不斷完善“智能糾錯”、“智能聲控”、“APP 云智能控制”、“高集成動力模塊”、“智能晾衣機殺菌除螨技術”、“智能鎖 抑菌技術”、“智能鎖主動防御技術”、“3D 地磁感應技術”、“新型烘干技術”等多項核心技術推動產品升級。2）專利技術領先：作為行業中少有的專業晾曬企業，截止2023H1 ，集團及子公司累計獲得國家專利 1300 余項，已連續5次被認定為“高新技術企業”，曾榮獲“中國馳名商標”、“廣東省著名商標”、“廣州市著名商標”、“廣東省智能晾曬系統工程技術中心” 、“廣東省工業設計中心” 等稱號。

二增長曲線，差異化競爭獲得行業優勢地位抓準機遇切入智能門鎖市場。2018年，憑借對市場發展趨勢的專業了解以及多年研發智能家居積攢的經驗，好太太正式啟動智能門鎖業務，2021年公司就以V70、V83智能鎖產品榮獲智能鎖行業工業設計獎、金物獎-技術創新獎等多個專業獎項。2022年，公司緊隨智能鎖行業趨勢，推出可視化對講智能鎖V86S、V65S及指靜脈智能鎖V65。23年10月，好太太又創新推出V81系列新品，為雙十一獲客引流提供了良好抓手。智能鎖產品差異化優勢獲得行業競爭地位：1）解鎖方式多樣以備應急需求2）解鎖迅速、安全系數高，指靜脈解鎖個體唯一，識別速度小于0.5秒，識別準確率大于99%；3D結構光人臉識別，速度小于0.9秒，準確率大于98%，識別認假率低于0.001% ，安全系數高于普通金融支付3）超廣角貓眼鏡頭覆蓋更多盲區4）告警提示眾多，逗留抓拍主動告警契合消費者安防需求5）電池容量大、續航時間長，便捷客戶生活。

創新研發鎖體技術，解決用戶核心訴求。鎖體是保障智能鎖安全穩定的核心要素。好太太成功研發自主專利全自動電子鎖體，其鎖舌側向靜壓力耐受達到10000N，高出行業標準1.67倍；鎖體經過20萬次壽命測試后仍可正常使用，高出行業標準2倍；鎖體噪聲低至69db，給予用戶安靜開關門體驗。渠道積累和品牌效應打開全國市場。智能鎖的迅速發展離不開好太太智能晾曬產品多年積累的渠道、供應鏈以及品牌效應。由于長期在晾曬行業的供應鏈和渠道布局，公司較大多數鎖企有先發優勢，能夠迅速調配產線，利用完備銷售渠道覆蓋全國。2020年公司將原智能門鎖品牌“科徠尼”更名為“好太太”， 品牌調整實現營銷和品牌知名度協同，助力智能鎖產品逐步打開全國市場。2023葵花獎各大獎項重磅出爐。好太太憑借硬核實力攬獲2023智能鎖行業領導力品牌獎、2023智能鎖行業質量安全獎、2023智能鎖行業工業設計獎、2023智能鎖行業產品金獎四大重磅獎項。

智能家居產能逐步提升，產品結構優化。公司逐步推進產品智能化升級，智能家居產品產能從2018年的77萬套提升道2022年的109萬套，增幅達41%。同期傳統晾衣架產品產能逐步下降，服務于新業務開拓，從2018年的196萬套高位下降至2022年的79萬套，降幅達62%。智慧工廠提升人均效能，智能管理把控產品質量。2022年公司金湖生產基地正式投產使用，該數字化工廠搭載 MES 制造執行系統、ERP 資源計劃系統、WMS 倉儲系統，布局從 BI 到AI 的數智經營，實現系統與設備間互聯互通，不斷提升生產交付能力和制造端的人均效能，有效支持產能擴張。同時，公司以信息化驅動高效管理,在同行業中率先通過IS09001 質量管理體系、IS45001 職業健康安全管理體系、ISO14001 環境管理體系的認證。 受渠道拓展不佳影響，智能家居產銷率經上升后略有下降，晾衣架產品產銷率較為穩定。公司產品產銷率總體維持合理水平，2020年公司通過優化產品結構，合理布局生產及加強存貨管理減少庫存壓力，實現產銷率增長。后公司積極拓寬電商渠道銷售平臺，2021年及2022年電商渠道收入同比上漲38.90%和24.39%，因電商渠道發貨時效要求較高，公司增加備貨庫存。隨著公司電商渠道拓展，用戶群體增多，產品銷售量上升將一定程度上減少備貨帶來的存貨積壓。同時，產銷變化是電商渠道拓展的保障，不可避免，但隨著品牌知名度和消費者對產品認可度的不斷提升，年末存貨在明年初完成轉化的難度降低，收入仍可確認。

好太太憑借品牌聲譽和持續深耕渠道的經營優勢建立了核心的競爭力。品牌聲譽方面，公司注重產品自主技術研發和線下渠道構建，在多年的經營中取得了良好的質量和售后服務口碑。對于智能晾衣架等耐用型消費產品來說，產品品質和售后服務是消費者購買時的重要考慮。相較于定位低端的市場競爭者，好太太的品牌聲譽有助于維持毛利率水平穩定，提高售后服務的成本承擔能力。目前，公司的核心產品在市場處于頭部地位，品牌優勢正在逐步放大。渠道經營方面，公司省運營平臺模式落地效果逐步顯現，電商渠道正在加快布局。公司定位全渠道/全區域覆蓋，隨著市場滲透率提升，公司的廣覆蓋面將助力公司進一步奪取市場，與公司的品牌力互為支撐，共同構成公司核心競爭力。未來多品布局，逐步開拓其他智能家居熱門賽道。好太太以晾曬衣架起家，但從不止步于此。在推出智能門鎖后，公司憑借其在智能家居領域的先驅者優勢，開始涉獵全屋織物智能護理、智能看護、智能光感、智能健康四大業務領域，優化各品類體系并開展產品融合規劃。公司立足全屋織物智能護理核心業務向周邊織物智能護理產品延展，主要包括智能毛巾機、智能掛燙機等。智能看護領域以智能鎖為核心品類，布局智能攝像頭、智能貓眼、探測報警器等相關產品。智能光感領域拓展智能窗簾、智能照明等相關品類。智能健康生活領域將以智能清潔和智能母嬰電器品類為核心，包括掃、洗地機器人、智能消毒器、輔食機等智能母嬰小家電。4 盈利預測與估值4.1 核心假設與收入預測按品類來看：近年來伴隨好太太智能晾衣架產品核心技術優勢不斷體現、品牌心智占有率持續提高，以及消費者對智能家居產品的認知提升，公司智能家居產品從17年5.24億提高至22年11.34億，收入占比從47%提高至82%。我們認為智能晾衣架帶來的便利性以及與其他智能家居產品的搭配，將不斷提升消費者的居家生活體驗，公司智能晾衣架產品的收入占比也將不斷提高；同時好太太智能門鎖產品雖然目前體量較小，但有望借助公司已經建立起來的品牌影響力和渠道優勢，未來成為公司智能家居板塊中重要的收入增量。綜上看好好太太智能家居品類占比從22年的82%未來每年保持提升趨勢，而傳統晾衣架等在市場需求更迭下體量將逐漸減少。按渠道拆分預測（盈利預測依據）：1）線下北區：公司通過智能系統驅動和全面營銷活動加快省運營平臺模式落地，縮短管理鏈條，渠道改革成效顯現。隨著城市渠道下沉，終端門店覆蓋廣度及滲透度提高，預計線下收入將恢復穩健增長，預計2023-2025年收入增速分別為20%/15%/15%。2）線下南區：受氣候影響，南方城市對智能晾衣機需求高于北方，隨著市場滲透率的提升，南方市場有待進一步發掘，預計2023-2025年增速分別為28%/21%/20%3）線上渠道：公司線上業務保持主要平臺類目銷售第一，智能產品銷量提速明顯，電商渠道收入占比逐年增長。隨著公司在深入布局天貓、京東等一線電商平臺的同時，緊抓抖音、快手等新媒體平臺，線上渠道廣度和深度進一步拓展，電商渠道收入將持續保持較快增速，預計2023-2025年收入增速分別為18%/23%/22%。毛利率：隨著市場充分競爭催動產業走向成熟，以及市場進一步下沉，智能晾衣架和智能鎖產品的平均售價預計將進一步下降。公司作為智能晾衣架領域市場龍頭，在核心技術和品牌力方面具備較好競爭優勢，市場下行周期預計公司推出更多性價比更高的產品，預計2023-2025年綜合毛利率50.1%/49.8%/49.6%。

4.2 盈利預測與投資建議好太太作為智能晾曬龍頭、地位明確，我們預期未來成長性較優：智能晾曬行業滲透率仍有較大提升空、且存量房改善需求持續釋放，同時產品的性價比提升推動市場下沉，所在賽道β較好；此外，公司積極布局智能安防等新品類，業務線進一步擴充；渠道端來看，好太太是行業中少有的線下零售、電商、工程等多渠道布局龍頭企業；制定較高的股權激勵目標，看好體系活力激發、線下調整收效帶動公司業績持續健康成長。我們預計2023-2025年公司實現營業收入16.64/ 20.15/ 24.25億元，同比增長20.4%/ 21.1%/ 20.35%，歸母凈利3.39/ 4.08/4.82億元，同比增長55.13%/ 20.25%/ 18.27%，對應當前市值PE為16.69/ 13.88/ 11.73X，首次覆蓋給予“買入”評級。

5 風險提示

原材料價格波動風險：公司直接材料成本占主營業務成本的比例較大，若原材料價格發生劇烈波動且公司應對原材料價格波動的措施未能見效，將對公司毛利造成不利影響；

房地產行業下行風險：智能晾衣架行業受房地產行業景氣度影響較大，若房地產行業處于下行周期，將對公司業務開展產生不利影響；市場競爭加劇風險：若隨著市場需求增長，國內其他定制/軟體家居行業優勢企業也將業務延伸到智能晾衣架領域，將可能壓縮公司業績增長空間。

廉潔從業申明

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史凡可 輕工制造行業 首席分析師

美國伊利諾伊大學精算&經濟學士、哥倫比亞大學工程碩士。2015年4月供職于中國銀河證券研究部，從事農林牧漁行業研究；2017年4月加入東吳證券研究所，從事輕工制造行業研究，并于2018年擔任輕工制造行業首席；現供職于浙商證券研究所。2017年新財富輕工制造行業第5名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名、輕工制造水晶球第5名。2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；輕工制造水晶球第3名；2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工制造水晶球第2名。

馬莉 浙商證券聯席所長、大消費負責人、紡織服裝行業首席分析師

南京大學學士、中國社會科學院經濟學博士；現供職于浙商證券研究所，曾供職于中國紡織工業協會、中國銀河證券研究部、東吳證券研究所。2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工制造水晶球第2名；2021年新財富輕工及紡織服裝第2名；2019年新財富輕工及紡織服裝第3名，水晶球紡織服裝行業第1名；2018年紡織服裝行業水晶球第1名；2016-2017年新財富紡織服裝行業第1名；2015年新財富紡織服裝行業第2名；2014年新財富紡織服裝行業第4名；2013年新財富紡織服裝行業第2名；2012年新財富紡織服裝行業第4名。

傅嘉成 輕工制造行業 研究員

中央財經大學投資學學士、碩士，2019年7月至2020年5月供職于東吳證券研究所，覆蓋輕工制造行業；2020年6月起加入浙商證券研究所，2022年新財富輕工及紡織服裝第2名，輕工制造水晶球第2名。

曾偉 輕工制造行業 研究員

重慶大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。

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洪百慧 輕工制造行業 研究員

四川大學學士、上海財經大學碩士，2022年7月起加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。

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褚遠熙 輕工制造行業 研究員

香港中文大學碩士，曾供職于首創證券研究所，2023年1月加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。

手機/微信：13904005821

陳秋露 輕工制造行業 研究員

中國人民大學學士，香港科技大學碩士，1年買方研究經驗，2023年2月加入浙商證券研究所，覆蓋輕工制造行業。

手機/微信：18811561806

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